《价值投资实战手册》读书笔记（三）

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以下笔记中的文字，都是站在当时的角度成文的，不论时间还是观点。特此强调，以免造成困扰。

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05. 去哪儿捡钱之一

2021·08·25

根据上一篇的论述，可以得出如下结论：

如果你有机会等比例买入中国所有的企业的股权，你的收益将是平均年化10%左右。

如果你有机会等比例买入中国所有的上市企业的股权，你的收益将是平均年化12%左右。

问题来了：

你有机会去等比例买入中国所有企业的部分股权吗？没有！

你有机会去等比例买入中国所有上市企业的部分股权吗？这个可以有！

你有机会去等比例买入中国一些优质上市企业的部分股权吗？太有了！

到这里要抛出一个产品——指数基金。巴神曾经说过，世界正以非常非常戏剧性的方式发生变化，普通人最好的投资方式是通过指数基金。

各种指数本身就层出不穷，由此衍生出来的指数基金更是眼花缭乱。常见的指数有标普500、纳斯达克、道琼斯、富时100、日经、恒生、沪指、深成指等，每个交易市场中都会有一系列的指数发布，各金融企业也会基于这些指数，发行不同的指数基金产品。沪深300指数基金就是很常见的一种。

沪深300的企业，是上市企业中市值与流动性综合排名的前300家企业，可以理解为是上市企业中的佼佼者。这些佼佼者的合集，平均收益一定是高于所有上市企业合集的，这点不难理解。

你购买了沪深300指数基金，理论上就相当于你购买了沪深300指数成分中所有上市企业的部分股权。当然不同的基金产品，持仓不同，有的产品会修改权重比例，有的产品会添油加醋。这部分知识不懂的话，自行百度吧，不影响对本文的理解。

基于上面的论述，投资者如果把资产放入沪深300指数基金，长期来看，得到的平均年化收益，确定会高于上市企业平均增长率，更远远高于类现金产品。

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可以自行统计下市面上主流的沪深300指数基金产品，看看他们从成立至今各阶段的收益率情况。各家产品的收益率差别不大，因为都是以沪深300成份股做为持仓基础。如果追溯到最早的18年前至今，大多数产品的平均收益在年化7%~11%之间，如果看最近三五年的收益，则基本在10%~15%之间。

这个结果有其历史原因，近20年经历的两次大牛市，顶点为2007年10月与2015年6月，疯牛之后就是一地鸡毛，很多产品受其影响太大，收益出现巨幅震荡。尤其个别基金，买点踩到了2007年10月这样的牛市顶点，那就注定了未来N年的整体收益率都不会很好，这是个例，点背不能怪社会。

如果再用心看看，即便在历史上的牛市顶点买了沪深300基金，到今天为止，你依然是正收益，不管中间经历过多大的过山车，是否有腰斩膝盖斩还是脚脖斩。时间可以消化抹平一切沟壑。

接下来这段话，非常重要！！！刚才看的都是历史数据，在投资决策时，最要命的错误，就是依赖历史数据对未来进行推测。历史数据可以参考，可以验证一些规律，但不能用于预测未来行情，这是很多死得很惨但还不知道为什么死的原因之一。对未来的预测，需要基于确定性，而不是历史数据。

说句题外话，我认为，将来再出现这种疯牛的可能性非常小，这种大起大落对市场的健康发展毫无意义。事实上，监管层面早已关注，否则新一轮疯牛很可能在2020年7月就重新上演。市场的长期健康发展，是对投资者最好的保护与回馈。所以，从另一个层面去说，看好指数，代表看好经济，看好发展，看好国运，看好未来。

基于一个未来健康市场的假设，那么整体市盈率不到14的沪深300指数，对于不想花太多时间学习投资理财的朋友，这是不错的选择。从长期来看，它的收益跑赢绝大多数理财产品，是确定的。

但这个长期中会存在剧烈波动，这是投资者必须要面对的，如果还没准备好，那就提高认知来武装自己的承受力。如何面对波动呢？这是最好的问题，以后再聊。

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能看到这里的朋友，一定记住，我并没有向你推荐任何指数基金，更没有能力保证你在购买之后，任何时段内都有正收益，能给你这种保证的只有老天爷。能对你的钱包负责的人，只有你自己。

我个人所有中高风险以上的投资产品中，大约有15%的资金投入沪深300指数基金，对我来说这部分投资只是为了不操心，用来换取在目所能及的未来，保持超过平均增长的收益。

但我已持有将近1年半的时间，当前回报率为-2%,这个数字曾经高达16%也曾经低至-3%。肯定有人问，你凭的哪门子自信啊，你当前的收益率都不如活期存款。确实不如，但我依然愿意继续持有，而且在下跌甚至跌至负值时，心无涟漪。具体原因呢？上面都说了。

有朋友会问，另外的85%都在哪里呢？在股票与股票型基金里。为什么大头选择股票呢？原因很简单，我认为股票的确定性更高，更容易捡钱。

听起来好像是胡说八道对吧，没关系，下篇再说。

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06. 去哪儿捡钱之二

2021·08·27

接上篇，为什么要把大多数资产放到股票中。这篇，会引入价值投资的概念。

沪深300的所有成分股中，一定是有高低之分的。唐朝老师举过一个形象的例子：一个班级里有30名学生，平均分是85分，但前3名学生的成绩，一定高于甚至远远高于85分。

找出并投资其中最优秀的几家企业，可以带来远超平均分的回报，这种回报，几乎是确定性的。就好像前3名优秀的学生，成绩高于平均分一样确定。

这前3名学生，确定会有，找出来不难。最优秀的几家企业，同样确定有，但要找出来，绝对不容易。但再难又能难到哪儿去呢？因为我们已经知道，确定有。

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回到捕鱼的话题，对渔夫来说，什么事情是最重要呢？不是捕鱼设备，也不是捕鱼技术，而是：这片大海中有鱼。只要有鱼，设备可以买，技术可以学。但如果没有鱼，其他的都是零。

当有鱼这个确定性建立以后，即便你对捕鱼了解的不多，也可以通过科学系统的方法，制定总体战略，再进行细化分解。缺装备就买装备，缺技术就学技术。而你也会知道，无需购买一辆赛车然后考一个F1驾照，这对捕鱼没什么帮助。

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回到投资，有些关键的点，我总要像一个话唠一样去反复强调，即使这样强调，也依然会有很多人，选择性理解，选择性相信，然后错过一些非常重要的点。不想错过的人，自然会反复去阅读，直到吃透。

第一点，这些增长远超平均线的优质企业，客观上长期存在，并且可以被找到。

第二点，市值是企业价值的资本化体现，市值与企业价值可能重合也可能偏离。这点非常重要，在后续会详细讲解，但在这里简单提一下。

市值与企业价值难道不应该一致吗？为什么会重合或者偏离呢？答案很显然是后者，原因有两个：一是市场价格的形成机制；二是资本追逐利润的天性。

实际情况是，市场会经常犯错，所以市值（股价）会经常背离企业价值，时而高估，时而低估，时而回归，这都是正常现象。但要知道的是，市值与企业价值是具有关联性的，市场会犯错，资本会纠正，再犯错，再纠正，周而复始。市场与资本的不断斗法，导致了市值与企业价值的不断偏离与回归。

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说到这里，价值投资的模型已经出现了，上面两个关键点，是价值投资的前提条件，是引导你去学习正确方法的指导性原则。理解并认可这些原则，是最重要的事情，这是有和无的问题。如果这些前提不存在了，那价值投资的根基就动摇了。

优秀企业的回报率会确定高于指数基金，可以赚更多的钱，但其难度也是指数级增加的。你需要掌握很多技能、花很多时间，这种技能与时间，没有上限，你需要用一生的时间去不断提高自己。

这些优质的企业就是摇钱树，找到它们，就是找到了捡钱的地方。感谢股市的存在，让我们有机会投资入股这些优质的上市企业，并享受这份股权带来的回报。

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如何把它们找出来呢？尽你所能去理解行业，理解企业，理解管理层，理解生意，为企业进行估值等，这是寻找优秀企业的必经之路。

这件事情的道理很简单，简单到一看就明白，但做起来一点都不容易。为什么不容易呢？很好理解，天下有哪件事情是即不用付出又可以赚到钱的呢？

既然都要去努力，那价值投资还有什么优势呢？答案有两条：

第一、这是拥有确定性的事情。其他的事情，有这么高的确定性吗？至少，我现在不这么认为。因为确定性，我甚至愿意付出更多的努力。

第二、这是可以做一辈子的事情。很多事情，可以赚钱，但未必能长期产生有效积累。投资是可以做一辈子的事情，这种技能的积累会一直持续并得到回馈。

如何去理解与估值呢？这是个大话题，很大很大。今天不想当话唠了，下次再说吧。

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07. 去哪儿捡钱之三——估值

2021·08·29

一本好书的定义是什么呢？我的答案是愿意读很多很多次的书。

我们在不同年龄、不同阶段、不同背景等差异之下，对同一句话的领悟可能会有所不同。有时候，你仿佛能看到远处的天边有一闪而过的灵光，若干年后当你走到天边，发现是一座灯塔，虽近在眼前，依然觉得既真实又虚幻。

好了，今天要讲的不是玄学，是彻彻底底的科学。熟读《价值投资实战手册》前118页，可能会让你发现这座灯塔。

下面的文字，就是部分摘录与心得。

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巴神曾经说过，如果遇到一个心怡的企业，他会用如下三个问题，去审视这家企业：

一、这家企业生产销售的产品（服务）是什么？

二、客户为什么需要从这家企业购买，而不是从其他竞争对手购买？

三、资本基于逐利的天性，为什么没有培养出有效竞争对手，从而降低将这家企业的利润？

当然，他还有一个问题，是留给他自己的：

四、如果我拿出100亿美元投资，并找到全美国最优秀的管理层，我能否打造出另一家公司，去击败这家企业？

如果前三个问题的答案都很清晰，第四个问题的答案是No，那么他就会去投资这家企业，买它的股票。

前三个问题，是为了找到一个答案：企业的护城河在哪里。

第四个问题，是为了证明一件事情：这个护城河是不是足够宽广，可以有效地阻挡入侵。

前三个问题，只要喜欢调研、勤于思考、善于总结的朋友，都可以基于自己的认知水平，得出相应的答案。但第四个问题，并不是所有人都可以像巴老这样去假设。但做为凡人的我们，依然可以按照这个思路，努力站在神仙视角去俯视一家企业。比如，假定自己是这家公司的董事长，分析它的优势与危机。这种思维方式，有助于自己更严谨、更客观地对企业进行梳理。俗话说，欲演好戏，要先入戏。

不管是巴神，还是唐朝老师，他们都有一个共同的特点，就是只投自己看得懂的企业。这个看得懂，是深入到企业的生产经营销售管理财务等所有重要环节，去理解它，这需要大量的认知储备。这也注定了一个人能看懂的行业，不会太多，通常只有一两个。

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有人会说买个股票至于这么麻烦吗？这么说吧，如果某家上市公司，现在给你一个机会，让你从工商角度，用真金白银去入股，你会做哪些准备工作呢？还觉得麻烦吗？会不会更加慎重一些呢？

我认为，买股票与工商入股，没有本质区别，应该用入股的心态来对待你选择的企业。买卖一只股票，只需要几秒钟，这只是操作层面的便利。但看懂它，可能需要几个月或者更长的时间，在看懂它以前，不要冲动。

再次深刻理解这句话：买股票就是买企业。

在研究企业的过程中，如果发现了某个疑点，不能自证自圆，那不要犹豫，直接排除就好了。投资最大的好处就是可以“疑罪从有”，好公司那么多，无需纠结，无需冒险。

A股中有4600多家上市企业，你从任何一家企业的股票上赚的钱，都具有同等的价值，不存在哪棵摇钱树上摇下来的钱更高贵这一说。不要舍不得任何一家让你心存疑虑的企业，虽然可能错过一家好企业，但万一真是个雷呢？

如果这四个问题，都过关了，那至少说明，这是一家值得去深入研究的企业，可以进入为企业估值的阶段了。

又有点写多了，下一篇继续聊估值吧。

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08. 去哪儿捡钱之四——估值续

2021·08·30

此刻已经是美国中部时间2021年8月30日上午6:36了，祝巴神91岁生日快乐！

上篇已经说了企业初选的标准，通过初选的企业，就要进行精选，也就是本篇要说的估值。估值是什么？就是计算企业到底值多少钱。

估值的理论模型有很多，对不同类型的企业，估值方法也不尽相同。不要尝试去寻找一个万能公式来估值，假设能总结出这样的公式，那么其所拥有的变量之复杂，也足以让公式丧失意义。

巴神最推崇的是自由现金流折现估值法，整个估值过程中只有一类数据，就是估算企业在未来的每一年所创造的自由现金流，把它们折现到当前并累加，结果就是企业当前的价值。

财务报表上找不到自由现金流这个项目，通俗的说，自由现金流就是企业在不影响后续经营的前提下，到底赚了多少可以直接给股东分掉的现金（不是利润，也不代表真的要分掉）。

这种估值方式，忽略了固定资产、无形资产、存货、债权、人力资源等资产的价值，尽管这些资产的实际价值可能相当客观。为了预留足够的安全边际，我们选择忽略它们，只通过真金白银来评估。

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折现是一个非常重要的财务概念，折现率可以理解为期望的收益率。如果采用10%的折现率，你今天的100元钱，一年后就价值110元，二年后价值121元。同样，三年后的1000元，折现到今天，是751.31元。因为751.31x110%x110%x110%=1000。

自由现金流折现估值法，适合对简单的企业进行估值，所谓简单的企业就是容易被看懂的企业。并不是说这种方法不适用于复杂的企业，而是你很难看清复杂企业的自由现金流。

关于现金流折现法，之前看过大咖“夹头老李”的一篇文章，《深入浅出<现金流折现法>，另附计算模板下载》,解释的严谨透彻，建议大家去阅读下。

回到估值话题，上一篇说过的，巴神的四个问题过关之后，唐朝老师继续给出了额外的筛选条件，需要企业满足如下三大前提：利润为真；利润可持续增长；利润增长不需要额外的再投入。

A股市场中，满足这三大前提的企业，不多。在这为数不多的企业中，挑出自己熟悉的，能理解的，更是凤毛麟角。

这三个前提中，除了“利润为真”可以通过阅读财务报表来确定，其他两个前提，包括上一篇的四个问题，都不会有固定的答案。你只能通过对企业的理解，得出自己的结论，然后基于这个结论，来制定投资策略。理解得越深入，策略就越准确。失之毫厘，谬之千里。

满足老唐的三个前提的企业，可视为值得信任的企业，可以直接使用财报中的归母净利润，视同为自由现金流，进行折现估值。

估值不是数学，也不是玄学，是一门艺术。看不懂的企业，不深入了解的企业，你无法对其做出估值。

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估值的话题，说到这里，可以打住了，因为，如果展开的话，三个月都说不完；但如果不展开的话，上面这些话似乎对你没什么帮助。

真的没有帮助吗？

记住，前面这些文字，是为了让你建立一个正确的投资系统。系统正确的前提下，接下来的事情才有意义。不断思考自己的欠缺，不断学习不懂的技能，不断提升自己的认知。

对于感兴趣的朋友，上面这篇足以让你产生继续思考的动力；不感兴趣的朋友，说得再多也枉然。

谈估值，就必须要说到会计知识，对于非从业人员，它很复杂，很生涩。但它是与企业交流中最完美的语言，也是投资中必须掌握的技能。如果想从事股市投资，会计知识是绕不过去的坎。我读《手财》时的感觉：第一遍，全是文言文；第二遍，无法整体贯通；第三遍，自己稍微入点门了。巴神都91岁了，还在不停地学习运用企业估值与会计知识，这是一门永无止境的艺术。

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可能会有人说，估值这么复杂的事情，我还是不学习了吧，我直接抄作业不好吗？没问题，可以抄，身边哪个不是聪明人，这种可以“不劳而获”的做法，大多数人都在用。但要知道，抄作业，有抄100分的，也有抄0分的。如果都能抄成100分，那还会有90%的人在亏损吗？

如果作业是一个超出自己认知的事物，抄作业是基于对某个人的相信与盲从，那么，当作业本身发生了让自己难以理解的变化时，抄手的大脑中就会出现质疑、纠结、否定、推翻。相信我，绝大多数人都不会强大到仍然可以盲从的程度，虽然盲从仍可能是正确的选择。相信与执行力，要基于自己的认知。

现在，仍然对估值感兴趣的朋友，建议直接去读原书——唐朝老师的《价值投资实战手册》。

估值，是为了发现未来的摇钱树，而发现摇钱树，是为了将来捡钱。所以，估值这事儿，如果太容易了，恐怕你自己也会觉得不可思议吧。

但估值很难吗？我觉得，如果是用“捡钱”做为砝码，这些事儿恐怕都配不上一个“难”字。

你确定你真的喜欢钱吗？

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笑叔叔侃投资